La lettre mensuelle de gestion

En novembre, la dynamique économique mondiale est plus nuancée et le contexte géopolitique reste tendu. Aux États Unis, l’activité reste soutenue grâce à l’investissement productif mais les perspectives de la consommation se détériorent. En Europe, une phase de croissance et d’inflation faible se confirme. En Asie, la Chine peine à sortir de la déflation tandis que la croissance indienne impressionne. Le Japon de son côté, entre dans une phase de stagflation. Sur les marchés, les actions sont restées stables avec une consolidation des valeurs technologiques et les taux d’intérêt ont globalement baissé. Le rebond du dollar touche à sa fin, l’or progresse et le prix du pétrole baisse, notamment sous l’effet de l’espoir d’avancées diplomatiques en Ukraine. 

Quelles perspectives pour les marchés ?

Zone Euro

La dynamique de croissance reste modérée. Le PIB de la zone euro a progressé de 0,3 % au 3^ème trimestre, soit +1,4 % sur un an, notamment tiré par l’Espagne (+2,8 %) et le Portugal (+2,4 %). L’économie allemande marque une pause, tandis que le plan de relance laisse entrevoir de meilleures perspectives pour 2026. La surprise est venue de France, dont la croissance reste modérée, mais progresse de +0,9 % en variation annuelle. La reprise est hétérogène : les services poursuivent leur progression (HCOB PMI¹ Services à 53 en octobre), alors que l’industrie manufacturière demeure en contraction (HCOB PMI Manufacturier à 49,6 en baisse). Sur le marché du travail, la situation s’améliore légèrement : le taux de chômage se stabilise à 6,3 %, et le taux d’emploi progresse de 0,2 % au troisième trimestre.

L’inflation remonte à 2,2 % en novembre (après 2,1 % en octobre) dans la zone euro avec une inflation sous jacente stable à 2,4 % pour le troisième mois consécutif. La hausse de l’inflation globale s’explique principalement par la progression des prix des services et de l’énergie.

En France, sur le plan politique, les incertitudes persistent autour du budget. L’Assemblée nationale a adopté le projet de financement de la Sécurité sociale (PLFSS), une première victoire pour le gouvernement de Sébastien Lecornu, qui se prépare maintenant au vote solennel sur l’ensemble du texte, prévu mardi 9 décembre.

Zone États-Unis

Le plus long « shutdown » de l’histoire des États Unis (43 jours), a pris fin le 12 novembre avec la signature par Donald Trump d’un accord budgétaire validé par le Congrès. Selon le Bureau du budget du Congrès (CBO) cet arrêt de six semaines réduira la croissance du 4^e trimestre d’environ 1,5 % avec 11 milliards de dollars définitivement perdus pour l’économie américaine.

Les signaux sur le secteur manufacturier restent contradictoires : le PMI manufacturier S&P Global pour les États Unis est ressorti à 52,2 en novembre (en hausse par rapport à octobre), tandis que l’ISM Manufacturing² a déçu à 48,2, traduisant une possible contraction de l’activité manufacturière aux États Unis. L’investissement productif lié à l’IA et les mesures de réindustrialisation soutiennent la croissance, mais l’incertitude liée à la guerre commerciale et les effets de déstockage pèsent sur l’activité. Le secteur des services demeure, pour sa part, en phase d’expansion, ce qui est important compte tenu de son poids dans l’économie américaine.

Le marché du travail montre toutefois des signes de fragilisation : les créations d’emplois ont ralenti et le taux de chômage est passé d’environ 4,3 % en août à près de 4,5 %. Les nouvelles inscriptions au chômage pour la semaine close au 29 novembre se sont établies à 191 000, un niveau inférieur aux attentes. La cadence des créations d’emplois s’est nettement ralentie et la durée d’indemnisation s’allonge, ce qui suggère qu’il devient plus difficile pour certains demandeurs d’emploi de retrouver rapidement un poste.

Côté inflation, l’indice des prix à la consommation (IPC) s’affiche à +3,0 % en glissement annuel, en ligne avec les attentes. En revanche, la mesure de référence pour la Fed, le core PCE³, est ressortie en septembre à +2,8 % en glissement annuel, en dessous des 3,1 % anticipés par les membres du FOMC⁴ pour la fin 2025.

Zone Chine

Les négociations commerciales avec les États Unis se poursuivent, tandis que les relations diplomatiques avec le Japon se tendent. La croissance du PIB s’établit à +4,8 % en glissement annuel au troisième trimestre. La dynamique déflationniste persiste mais semble s’atténuer : l’IPC remonte légèrement à +0,2 % en octobre, alors que l’indice des prix à la production (IPP) continue de se replier, à −2,1 % en octobre. Le secteur immobilier reste en difficulté : les prix des logements neufs reculent de −2,2 % en glissement annuel en octobre, comme le mois précédent.
Face à ce contexte, les autorités envisagent de nouvelles mesures de soutien au marché immobilier, notamment des subventions hypothécaires pour les primo accédants et des hausses temporaires des déductions fiscales pour les emprunteurs. Les ventes au détail progressent de +2,9 % en octobre en glissement annuel, légèrement au-dessus des attentes (2,7 %) mais en deçà du niveau de septembre (+3,0 %). La Banque populaire de Chine maintient pour l’instant une politique monétaire accommodante.

Retour sur les principales classes d'actifs

Politique monétaire des Banques Centrales

Les débats s’accentuent entre les membres de la Réserve Fédérale américaine, et opposent ceux craignant une dégradation trop marquée du marché de l’emploi américain, et ceux redoutant un regain des pressions inflationnistes dues aux droits de douane.
 
La lecture des prochaines décisions en matière de politique monétaire devient plus difficile. Le scénario d'une poursuite du cycle de baisse des taux directeurs reste cependant le plus probable, nourrissant l'optimisme pour le traditionnel rallye de fin d'année.

Ainsi, Les marchés intègrent désormais une forte probabilité (90 %) d’une baisse de taux de -0,25 % lors du prochain comité le 10 décembre, ce qui porterait le niveau des Fed Funds dans la fourchette 3,5 %-3,75 %.

A la Banque Centrale Européenne, le ton est plus serein : la publication du compte-rendu de la dernière réunion a souligné que les membres considèrent désormais que les risques inflationnistes sont symétriques. Ils ont également insisté sur la résilience de l’activité économique, notamment face au choc des droits de douane. Plus récemment encore la présidente de la BCE, Christine Lagarde, et son chef économiste, Philip Lane, ont indiqué s’attendre à ce que l’inflation reste proche de la cible de 2 % au cours des prochains mois. Ceci conforte de plus en plus l’hypothèse que la BCE ne modifiera pas ses taux directeurs prochainement, sauf en cas de mauvaise surprise majeure. Les anticipations de marché ne prévoient d’ailleurs pas de modification des taux directeurs l’année prochaine non plus, le taux de rémunération de dépôt à 2 % serait ainsi le niveau final de ce cycle de baisse des taux de la BCE.

Marchés obligataires

La discipline fiscale paie, l’Italie a ainsi bénéficié de la part de l’agence de notation Moody’s d’une amélioration de sa note souveraine pour la première fois depuis 21 ans.
 
Son écart de taux à 10 ans vis-à-vis de l’Allemagne s’est d’ailleurs bien resserré depuis un mois pour s’inscrire juste en dessous de 70 points de base (contre 115 en début d’année). L’OAT 10 ans en France affiche quant à elle un écart de 73 points de base au-dessus du rendement du Bund allemand de même maturité.

Depuis la fin du mois d’octobre les taux européens se sont tendus, influencés par la hausse des taux japonais et les anticipations d’une hausse prochaine du taux directeur de la Banque Centrale du Japon, mais aussi par les discours des différents membres de la BCE qui se disent satisfaits du niveau actuel des taux et ne laissent pas entrevoir d’autres baisses.

Sur le marché du crédit, on note un ralentissement encore limité de l’activité primaire, mais qui devrait s’accélérer au cours des dernières semaines de décembre. Les conditions de placement restent solides, au regard de la volumétrie récente. A l’issue du mois de novembre (76 Mds€), le volume des émissions privées en euros non financières depuis le début de l’année atteint 523 Mds€ et progresse de 24 % par rapport à 2024. Même si la liquidité diminue à l’approche de la fin d’année, le marché du crédit continue d’afficher de belles performances et les spreads se resserrent. La demande est restée solide, les prix s’étant globalement resserrés par rapport aux indications initiales, illustrant un appétit des investisseurs toujours présent, malgré l’approche de la fin d’année. Enfin, au niveau européen, la BCE devrait présenter, le 11 décembre prochain, des propositions en vue de simplifier les règles bancaires pour apporter plus de flexibilité au système bancaire.

Notre gestion : 

Nos portefeuilles affichent aujourd’hui une sensibilité aux taux d’intérêt légèrement supérieure à celle de nos indices de référence. Dans le contexte actuel d’incertitude politique en France, nous maintenons notre sous pondération aux obligations souveraines françaises. A l’inverse, nous sommes surexposés sur les obligations d’Etat en Italie, Espagne et Portugal, en lien avec la bonne dynamique macroéconomique de ces pays, ainsi qu’avec l’amélioration de leurs déficits publics. Nous avons pris nos profits sur une position qui visait la hausse des rendements obligataires américains à 30 ans, et nous sommes désormais neutres sur les Etats-Unis. Enfin, sur le crédit nous sommes en ligne avec notre indice de référence en étant sélectifs sur la liquidité et la qualité des émetteurs. La très belle performance de ce segment de marché en 2025 nous incite à plus de prudence sur cette classe d’actif pour aborder 2026.  

Marchés actions

Depuis un mois les marchés s’inscrivent en très légère baisse dans un contexte où la volatilité s’est nettement accrue.
Les investisseurs ont en effet fait face à une plus grande incertitude. Ils ont dû tenir compte en début de période d’une probabilité moindre de baisse de taux de la banque centrale américaine, d’un manque de visibilité sur les statistiques économiques en raison de la paralysie de l’administration américaine, désormais terminée, et d’une montée des inquiétudes quant aux niveaux de valorisation des entreprises liées à l’intelligence artificielle.

Malgré les très bons résultats de NVIDIA, il est apparu clairement que la monétisation de cette extraordinaire explosion des investissements, ainsi que la valorisation, les flux de trésorerie, le niveau d’endettement, l’accroissement nécessaire des capacités énergétiques et le financement circulaire, sont devenus des questionnements majeurs. Personne ne doute de la poursuite de cette frénésie d'investissements, mais nombreux sont ceux qui s'inquiètent de sa rentabilité à long terme.
Dans ce contexte, et au-delà des seules entreprises technologiques, les actions et les actifs tels les cryptomonnaies, ayant particulièrement performé dernièrement, ont entrainé des prises de bénéfices généralisées. Dans un second temps les marchés se sont nettement repris grâce notamment à la forte remontée de la probabilité de voir la Fed baisser ses taux. En effet, malgré un comité de politique monétaire américain encore divisé, les récentes positions de plusieurs membres de la Fed ont alimenté des anticipations favorables de baisses de taux de la Fed à court terme. Même si l’activité reste globalement résiliente, les indicateurs économiques publiés ont renforcé ce scénario en montrant un certain essoufflement de l’économie américaine. Les ventes au détail et la confiance des consommateurs se sont érodées, et le marché du travail a tendance à se dégrader avec, entre autres, une remontée du taux de chômage à 4,5 %.

En Europe l’actualité est restée marquée par les tractations afin de faire émerger un accord de paix encore très hypothétique entre l’Ukraine et la Russie. Les statistiques économiques en zone euro ont confirmé la tendance de reprise en douceur de l’activité. L’orientation reste plus favorable dans le secteur des services, tandis que le secteur manufacturier reste encore à la peine dans le sillage d’une demande mondiale affaiblie par les tensions commerciales et l’effet de contrechoc après les stockages préventifs massifs réalisés en début d’année en amont des annonces sur les droits de douane.

Au 5 décembre, dans ce contexte, les marchés développés progressent depuis le début de l’année de +20,71 % selon l’indice actions monde MSCI World (en dollar), ceci se traduit par une performance de +7,31 % pour un investisseur européen (indice MSCI World en Euro) compte tenu de la baisse marquée du dollar. L’indice large des actions américaines S&P500 affiche une performance de +18,22 % (en dollar), celui des actions de la zone euro, l'Euro Stoxx 50 de +19,75 % (en euro) et celui des actions japonaises TOPIX de +23,15 % (en yen). La performance des marchés émergents reflétée par l’indice MSCI Emerging Markets est quant à elle de +31,53 % (en dollar) depuis le début d’année.

Notre gestion :

Au niveau de notre gestion nous conservons une vue constructive. Au cours de la période nous avons pris des bénéfices sur les grandes capitalisations américaines afin de revenir à la neutralité sur notre exposition au marché américain. A contrario, nous avons augmenté notre position sur les grandes capitalisations de la zone euro. Face aux signes de faiblesse envoyés par l’économie chinoise et après de solides performances depuis le début d’année, nous avons aussi procédé à un arbitrage en prenant nos bénéfices sur notre exposition au marché chinois pour reporter la position sur les marchés émergents globaux. Au niveau sectoriel, nous avons effectué des arbitrages au sein du secteur pharmaceutique et du secteur bancaire. Nous avons aussi renforcé nos positions dans des secteurs en retard au niveau de la performance et dont le niveau de valorisation nous semble plus attractif. Nous avons ainsi augmenté notre pondération sur le secteur des boissons ainsi que sur le secteur automobile, car celui-ci devrait connaître un fort rebond de ses bénéfices en 2026. Dans l’optique d’un potentiel accord de paix ente l’Ukraine et la Russie, l’exposition à la thématique de la reconstruction en Ukraine a aussi été accrue.

¹ Le HCOB PMI (indice des directeurs d’achat) est un indice économique central qui est développé en coopération entre Hambourg Commercial Bank (HCOB) et S&P Global. Cet indice fournit des informations profondes sur le développement économique de la zone euro et en particulier des pays d'Allemagne, de la France, de l'Italie et de l'Espagne.
² L’indice PMI S&P mesure l’activité domestique alors que l’indice ISM prend en compte l’activité globale (domestique et internationale) des entreprises américaines.
³ L’indice « PCE cœur » correspond à l’indice des dépenses de consommation personnelle corrigé des éléments les plus volatils de l’alimentation et de l’énergie.
⁴ Federal Open Market Committee (FOMC) : Comité de politique monétaire de la Réserve Fédérale des Etats-Unis. Il détermine notamment l’évolution du taux directeur de la FED.